IDC行研框架與“東數西算”空間測算(3)

我們認為規劃選址和獲取指標只是體現 IDC 公司競爭力的第一步,行業壁 壘貫穿建設速度、運維能力、融資能力等全生命周期。

更快的建設和交付進度可滿足下游客戶業務快速擴張的需求。IDC 行業平 均從項目開始動工到建設完成需 12-18 個月,交付以后按客戶要求上架速 度行業平均 12-18 個月,全周期行業平均 30-36 個月。秦淮數據采用預制 化模塊建設超大型數據中心,最快可實現 6 個月之內交付一個 36MW 的數 據中心,萬國數據平均交付周期為 9 個月。我們認為建設速度可反映公司 在項目管理、工程創新等方面的經驗儲備與綜合實力。

運維服務能力對保證下游客戶業務的安全性與穩定性至關重要。根據 Uptime Institute 統計,數據中心宕機原因 71%與機房環境有關。數據中心 服務器上架后需要 know-how 經驗保證機房環境和運營效率,保持下游客 戶業務穩定性,并降低后續運營成本。早期的互聯網客戶可能對機柜資源 價格有所訴求,但業務規模擴大、安全性要求提升后越發注重運維質量。 數據中心通常被看作“信息地產”或“科技地產”,過分關注地理位置優勢, 低估運維能力等其他方面壁壘。若從研發費用投入來看,純 IDC 標的研發 費用率總體較低,普遍低于 5%,易引發“科技”含量偏低的印象,實則 運維能力等核心競爭力較難在財務報表科目中直觀體現。

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高資金投入的行業特點也決定了融資能力強的 IDC 公司更易勝出。強融資 能力使公司以更低的成本進行項目投資與收購。頭部公司融資能力較強, 資金較中小型更為充足。我們測算各公司的債權融資利率,2020 國內 IDC 企業綜合融資成本約 5%-8%,2021 年國內 IDC 銀行長期信貸成本為 5%- 6%。據萬國數據公告披露,萬國數據 2020 年平均短期利率為 4.67%,長 期利率為 6.73%。各主要 IDC 公司的借款融資利率在 20-21 年均有一定程 度下降,我們預計 2022 年平均 IDC 借款利率有望控制在 5%左右。

4. IDC 行業估值怎么看?

對于增長快、彈性大的個股,市場給予一定溢價。從 EBITDA 金額來看,秦淮數據 EBITDA 增速較快,三年 CAGR 87%,與字 節跳動深度合作、建設交付效率高、PUE 管控能力強有關,上市早期市場 給予較高溢價。萬國數據規模與增速雙雙領先。

公 司采用的折舊年限不同,對 EBITDA 金額造成影響,進而影響市值。IDC 公司的固定資產主要為房屋建筑物、數據中心設備、計算機和網絡設備、 電子設備、機器設備等。不同公司披露的折舊口徑有所差異,且通常披露 年份區間,存在一定調節空間,較難直接對比。但從相對可比的房屋建筑 物、設備折舊來看,世紀互聯、光環新網采用的折舊年限更長,可能使 EBITDA 金額低于同業,應納入股價考慮。

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IDC 業務的吸引力除了受益于云計算行業總體景氣度和數據量增長的長期確定 性,還有收入、現金流穩定性強的優點。根據上市公司披露的在運營和在 建項目計劃,按機柜數量和對應區域的租金情況,假設機房建成后 24 個月 完成上架,基本可以推算出收入和 EBITDA 金額。然而市場風格切換影響 投資者對虧損的接受度,市場情緒悲觀與下游需求增速放緩時,大規模擴 張增加盈利壓力。(報告來源:未來智庫)

二、如何看待“東數西算”政策背景下算力基礎設施投資機會

1. “東數西算”相關政策如何解讀?

我們認為 2022 年發布的“東數西算”系列政策具備持續性與可操作性。 根據相關政策文件和答記者問,四部門同意在京津冀、長三角、粵港澳大 灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等 8 地規劃建設 10 個國家級數據 中心集群,核心目的是提升國家整體算力水平,引導數據中心集約化、規 ?;?、綠色化發展,奠定鼓勵 IDC 產業健康發展的主基調,避免對數據中 心管理“矯枉過正”,單方面限制能耗。同時,“東數西算”政策可優化算 力中心布局,實現數據中心資源的合理配置,將東部高成本和高需求壓力 轉移到西部,帶動西部地區數字經濟產業發展。此外,區域相關文檔對數 據中心的建設數量、PUE 等均有所規劃。數字經濟與實體經濟發展高度相 關、互相協同。我國算力需求仍十分迫切,預計每年將以 20%以上的速度 快速增長,前景可觀。

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